股價“閃崩”已過去了1年半有余，至今佳源國際控股市值都未回到事發前夜“雄風”。

截至2020年8月7日，佳源國際控股收盤價3.71港元/股，相應總市值150.47億港元，僅為“閃崩”前一日的46.1%。

值得一提的是，就在“閃崩”前的第17個交易日，佳源國際控股曾迎來市值最高光時刻，高達406.78億港元。而在此之前，上市公司股價整體呈現一路上揚態勢，并于2018年4月上旬突破12港元/股，市值也從此站上300億港元長達10個月。

只是，這一切都隨著那場閃崩而消逝。

閃崩之后，佳源國際控股開始了“自救”，實際控制人沈天晴進一步將旗下物業注入上市公司。此外，佳源國際控股還進行了較大力度的“降杠桿”。《中國質量萬里行》梳理發現，2019年佳源國際控股的凈負債率為78.16%，較之2018年145.31%下降了67.15個百分點。

伴隨著杠桿的走低，佳源國際控股規模增速也發生大幅放緩。

2019年，上市公司實現合約銷售金額288.68億元，按年增長43.05%。要知道，2017年-2018年，佳源國際控股增速可是分別高達123.11%和94.6%。足見，降桿桿對其擴張影響之大。

放緩增速后，銷售目標仍舊承壓

“閃崩”事件之于佳源國際控股的影響還沒有結束，這從其將“2020年銷售目標設定為360億元，按年僅增長24.71%”就可以看出。

只不過目前來看，增速繼續“放緩”后，佳源國際控股想要完成上述目標壓力不小。

據其披露，2020上半年，上市公司實現合同銷售金額116.71億元，占比年度目標的32.42%。這也意味著佳源國際控股下半年月均要賣掉40.55億元的房子，才能完成目標。

今年二季度，在銷售端開始發力的佳源國際控股也僅有5月和6月的銷售額超過30億元，分別為31.17億元和38.85億元。

“佳源國際控股在上半年僅完成年度目標的三成，會導致下半年的銷售任務壓力較大。”中國企業資本聯盟副理事長柏文喜如是表示。據其分析，這是受行業環境變化的影響，疊加疫情以及企業自身運營能力的影響所致。

不難看到，規模增速接連放緩或是無奈。

但，這并不代表佳源國際控股要繼續降杠桿。正如上市公司副主席兼總裁張冀在業績會上所表示，“今年凈負債率會在100%左右”。

高息發債，溢價拿“地王”

事實也是如此。進入2020年以來，佳源國際控股就在不斷尋求“貴錢”。

7月21日，佳源國際控股額外發行了一筆于2021年到期金額為3000萬美元的優先票據，利率為11.75%。該筆票據將與其于6月下旬發行的金額為1.2億美元同類票據合并組成單一系列。

在這之前，上市公司就以13.75%的利率，額外發行了3筆海外債。其中，一筆金額為6750萬美元的優先票據將于2022年到期，另外兩筆金額累計為9000萬美元的優先票據將于2023年到期。

經《中國質量萬里行》統計，截至2020年7月，佳源國際控股已累計發行優先票據3.075億美元。

高息發債之際，上市公司也在不斷擴充土儲。其中，不乏較高溢價獲取。

將時間拉至6月8日，經過152輪競價，嘉興市晨源房地產開發有限公司(下稱“嘉興晨源”)以上限代價10.57億元競得嘉興2020南-020號地塊，樓面價10040元/㎡，較之起始價7150元/㎡，溢價率40.42%。

據企查查數據，嘉興晨源由嘉興晟源善居建設有限公司全資持有，而后者則分別由嘉興晟源工程管理有限公司(下稱“晟源工程”)持股60%、中植創信投資有限公司(下稱“中植創投”)持股40%。穿透股權背后，晟源工程由浙江佳源房地產集團有限公司(下稱“浙江佳源”)全資持有，浙江佳源則由沈玉興(即“沈天晴”)實際控制著;而中植創投的實際控制人，則是中植系掌門人解直錕。

在這一周前，激烈爭奪209輪后，佳源還以7.82億元代價，將揚州江都區城北NO.2020G05地塊納入囊中，溢價率高達42.7%，刷新江都新地王記錄。

“佳源愿意以地王的代價來拿地，說明其想進行較快地擴張。”上海中原房地產分析師盧文曦分析認為，“其實，地王的日子不一定好過，只是表面比較風光。因為越是地王，說明成本越高。換句話說，你拿了一幅別人不愿意付的代價的地塊。”

實際上，早于今年3月，佳源就開始以不低的溢價拿地，合肥瑤海區YH202001號地塊的摘獲就是例子。該地塊總代價約為4.22億元，溢價率29.4%。

瑤海地塊拿下幾天后，沈天晴就在業績會上表示，“今年拿地金額計劃為銷售額的20%-40%”。這也意味著佳源國際控股2020年拿地金額將在55億元-115億元之間。

可以預見的是，上市公司溢價拿地還將上演。

營收放緩，業績“滑坡”

沈天晴進軍房地產可以往前追溯至1995年，沈本人憑借先前在制造及貿易業務的資本積累創立佳源創盛控股集團有限公司，在家鄉浙江嘉興開展物業開發業務。在這之前的10余年，沈天晴曾于浙江創辦制造及銷售鞋履的工廠，隨后還成立了相關原材料貿易公司。

2003年，沈天晴成立揚州廣源，并逐步將業務拓展至江蘇泰州、宿遷、常州及南京等地。此后10余年，佳源國際控股一直籍籍無名，就更不要說是見諸房企Top榜單，這種情況直到其登陸資本市場才得到改觀。

2016年3月，沈天晴帶領規模不足40億元的佳源國際控股在港交所上市。此后，佳源國際控股開始快步“走出去”。該年9月，上市公司成立佳源(深圳)投資咨詢有限公司(下稱“深圳佳源”)。兩個月后，深圳佳源以6.93億元代價收購深圳市鼎曦房地產開發有限公司100%股權，進而取得深圳羅湖區H111-0014地塊。

2016年12月和2017年12月，上市公司通過收購進一步在深圳布局。深圳佳源先后作價6.1億元和3.2億元，相應獲取深圳市松齡實業有限公司49%和51%股權，成功將深圳寶安A006-0201地塊納為己有。

此外，2017年9月，佳源國際控股還通過收購在澳門落子，以35.1億港元代價，取得位于澳門凼仔區TN20及TN24地塊。

2018年，上市公司加快了擴張腳步，相繼打入香港、上海，挺進貴陽、烏魯木齊，并進軍柬埔寨。該年，佳源國際控股取得13個項目，新增建筑面積390萬㎡。其中，上海若干物業90%股權是通過沈天晴注入，代價為6.93億港元。

不難發現，上市后，佳源國際控股有過一段快速發展時期，尤以2017年和2018年為甚。

數據可以佐證，2016年-2018年，上市公司分別實現合約銷售金額46.48億元、103.7億元和201.8億元，相應按年增長21.58%、123.11%和94.6%。

數據來源：佳源國際控股歷年財報，《中國質量萬里行》制圖

但，這一切都被2019年1月那場“閃崩”給打亂了。

過去1年，佳源國際控股極度“收斂”，這點從前文所述及凈負債率的“驟降”也可窺見。

2019年下半年，沈天晴進一步將旗下安徽若干物業注入上市公司。只不過，現在來看佳源國際控股“自救”并不是十分理想，業績說明了一切。

2019年，佳源國際控股實現營收160.7億元，按年僅增長18.02%，為上市以來最低增速。期內，佳源國際控股公司擁有人應占期內溢利為20.51億元，較之2018年的22.35億元下降8.24%。

數據來源：東方財富choice，《中國質量萬里行》制圖

如若仔細梳理佳源國際控股上市以來的業績增速，就會發現其已陷入“滑坡”困境。據choice數據，2016年-2018年，上市公司業績分別按年增長188.93%、64.27%和67.72%。可想而知，“閃崩”事件對佳源國際控股影響之深。

接下來，如何來抑制業績“下滑”，才是佳源國際控股最應該思考的問題。對此，《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿尚未收到回復。